Há 17 (dezessete) anos escrevíamos aqui nesta newsletter sobre a Teoria Modigliani-Miller (TMM) como um tema inescapável da moderna Teoria das Finanças. Conhecida como a “teoria da irrelevância da estrutura do capital”, ela propugna que, sob certas condições, o valor de uma empresa é o mesmo independente de se ela se financia por dívida ou por ações.
Durante muitos anos a TMM dominou o entendimento sobre o valor da empresa. No entanto, o que a prática tem demonstrado é que fricções no mundo real podem impactar significativamente nas decisões de estrutura de capital de uma empresa. Esta realidade nos informa que um tipo de dívida não é um substituto perfeito de outro devido às diferenças em importantes fatores, incluindo maturidade das estruturas, propósito do financiamento, rolagem do risco e custos do financiamento.
Tais insights foram recentemente apontados por Sam Hempel, Yi Li, e Sean Tibay em publicação recente do Federal Reserve, intitulada "Firm´s financing choice between short-term and long-term debts: Are they substitutes?"
Um exemplo primário disto é a escolha entre commercial paper - CP e corporate bond - CB. O primeiro difere do segundo em várias maneiras. Um CP é sempre lançado a um desconto, tem uma maturidade de curto prazo fixa, e é um veículo de financiamento inseguro. Por outro lado, um CB tem datas de maturidade mais longas, variados cupons de pagamentos, e oferece diferentes níveis de garantias.
Segundo os autores, um CP com uma maturidade média de 30 dias é usado para necessidades intermediárias, tais como despesas operacionais e financiamento de estoques. Em contraste, CBs, com uma média de maturidade em torno de 10 anos, são adequados para financiamento de projetos de longo prazo, tais como expansão e gastos de capital. Esta diferença em maturidade leva a diferenças em custo relativo do financiamento – CP tende a ser mais barato e mais flexível para tomadores – e em rollover risk (rolagem do risco): CPs enfrentam risco de rolagem mais alto devido à sua natureza de curto prazo, enquanto CBs são relativamente mais estáveis. Isto é particularmente notável dado que os investidores institucionais (tais como prime money market funds – MMFs), conhecidos por suas susceptibilidades à corridas e aversão ao risco, são importantes financiadores de CPs.
Pela literatura, indicam os autores, empresas inicialmente usam CPs como uma ferramenta flexível de financiamento para começar investimentos, e mais tarde transicionam para CBs, se o investimento é de sucesso para reduzir risco de rolagem. Esta perspectiva vê primeiramente a mudança de CPs para CBs como um movimento unidirecional alinhado com o estágio de investimento da empresa.
No entanto, tendências recentes indicam que empresas devem alternar entre esses tipos de dívida mais frequentemente do que os modelos teóricos predizem, por razões que vão além da maturidade da estrutura e riscos de rolagem. De forma particular, fatores como custos relativos de financiamento e volatilidade das taxas de juros são prováveis de desempenhar um papel significativo nessas decisões.
Apesar discussão extensa tanto nos círculos acadêmicos quanto nos da indústria sobre escolher entre CPs e CBs, a extensão da substituição entre estes dois instrumentos e os guias por trás de tais decisões permanecem pouco claros. Endereçar tais questões requer um exame detalhado de dados ao nível micro, especificamente os registros de emissões de CPs e CBs por empresas individuais. Logo, o artigo dos autores é o primeiro a juntar e analisar tais dados ao nível micro, oferecendo novos insights no uso desses instrumentos financeiros e sua intercambialidade.
Em resumo, com as inovações financeiras ocorridas nas últimas seis décadas, é possível demonstrar que algumas teorias do passado perdem seu poder preditivo, e dão lugar a novas percepções sobre como se manifestam as decisões de financiamento das empresas.
Se sua empresa, organização ou instituição deseja saber mais sobre escolha de financiamento empresarial, não hesite em nos contatar!
