Como já defendemos nas newsletters A arquitetura relevante do sistema financeiro internacional (Parte 1), A arquitetura relevante do sistema financeiro internacional (Parte 2), e A arquitetura relevante do sistema financeiro internacional (Parte Final), vivemos hoje num mundo onde a liquidez global é um dos principais determinantes dos ciclos econômicos. Liquidez se refere à habilidade de uma companhia realizar suas obrigações de curto prazo. Ela mede quão fácil uma companha converte seus ativos em dinheiro para pagar seus passivos em um ano.
A liquidez de uma companhia e a liquidez de um país são dois conceitos relacionados, mas distintos, cada um refletindo diferentes aspectos dos sistemas financeiros. Enquanto a liquidez de uma companhia se refere às suas obrigações de curto prazo usando ativos líquidos, a liquidez de um país se relaciona com a facilidade geral com a qual seus ativos podem ser convertidos em dinheiro no seio de uma economia nacional.
Em um mundo em que os mercados de capitais globais funcionam primariamente como mecanismos de refinanciamento de dívidas, onde crises emergem a partir de “collateral shortages” (carências de garantias, isto é safe assets – ativos seguros) mais do que “mis-pricing”) (precificação incorreta), precisamos cada vez mais repensar nosso enfoque para a estabilidade financeira (através de bancos centrais e gestão de risco, principalmente), e isso nos remete a prestarmos mais atenção aos movimentos dos fluxos financeiros globais, ou seja, focarmos nossa atenção na liquidez global.
Vimos na newsletter Mercados de Capitais: uma perspectiva comparada (Parte 1) que no Brasil o capital permanece concentrado e a liquidez é segmentada no seu mercado de capitais. Mas o que, propriamente, entendemos como segmentação da liquidez? Quando dizemos que a liquidez é segmentada é porque ela é desigualmente distribuída, institucionalmente fragmentada, concentrada em instrumentos e players específicos, e difícil de mobilizar eficientemente ao longo da toda a economia. Em termos práticos, o Brasil tem “ilhas de abundância de liquidez” coexistindo com “desertos de financiamento”.
Esta segmentação aparece o longo de instituições, classes de ativos, tamanhos de empresas, regiões, maturidades e infraestruturas financeiras. Examinemos, então, sete categorias de segmentação. A primeira delas é 1) Segmentação Entre Liquidez Pública e Liquidez Privada. Esta é provavelmente a mais importante segmentação.
O Brasil possui enorme liquidez em títulos do governo, mercados repo - recompra (1), instrumentos atrelados à CDI, e renda fica de curto prazo. Mas, tem menos liquidez em ações (equity) corporativas, capital de risco, financiamento para pequenas e médias empresas, infraestrutura de ações, e financiamento de inovação. Logo, a liquidez é fortemente concentrada em finanças centradas em risco-soberano.
Historicamente as altas taxas de juros tornaram os títulos de governo extremamente atrativos. Como resultado, o capital naturalmente migrou em direção à dívida pública de baixo risco, ao invés de financiar a transformação produtiva. Isso criou um sistema de liquidez estruturalmente conservador.
A segunda categoria é 2) Segmentação Entre Grandes Empresas e Pequenas e Médias Empresas - PMEs. No Brasil as grandes corporações podem acessar debêntures, empréstimos sindicalizados, emissão offshore, FIDCs, títulos do agronegócio, e investidores institucionais. Mas as PMEs frequentemente enfrentam custos de empréstimos muito elevados, acesso limitado ao mercado, maturidades curtas, e dependência de bancos. Em outras palavras, a mobilidade do capital é assimétrica.
A terceira categoria é 3) Segmentação Ao Longo da Infraestrutura Financeira. O Brasil tem infraestruturas avançadas de B3, SELIC, STR, Pix, registros, sistemas de custódia, compensação de derivativos, e alguns pilotos do DREX. Mas estes sistemas ainda operam em silos. Por exemplo, um colateral em um ambiente pode não se mover eficientemente para outro; recebíveis registrados em um sistema podem não ser facilmente mobilizados para outros; e as cestas de liquidez permanecem separadas.
Isto é precisamente o que o documento do DTCC - Depository Trust & Clearing Corporation - dos EUA, mencionado na newsletter Mercados de Capitais: uma perspectiva comparada (Parte 1), discute: o problema não é mais a criação de tokens; o problema é mobilidade de colaterais e interoperabilidade. O país tem excelente infraestruturas, mas não tem ainda uma arquitetura unificada de liquidez.
A quarta categoria e 4) Segmentação Entre Horizontes de Tempo. A liquidez brasileira é altamente concentrada em instrumentos de curto prazo, financiamento over-night, títulos com taxas flutuantes, e gestão de liquidez imediatista. A formação de capital de longo prazo é mais fraca. Isto cria segmentação de maturidade. Há abundância de liquidez de curto prazo, mas insuficiente capital de risco de longa duração.
De um ponto de vista histórico, a instabilidade inflacionária, a volatilidade monetária e as altas taxas de juros tornaram as finanças de curto prazo racionais. A consequência é um mercado estruturalmente enviesado em direção a preservação de liquidez, ao invés de transformação produtiva.
Como quinta categoria temos 5) Segmentação Entre Riqueza Financeira e Investimento Produtivo. O Brasil tem substantivas cestas de poupanças domésticas: fundos de pensão, depósitos bancários, renda fixa institucional, e poupança atrelada ao Tesouro. Mas estas poupanças não são completamente transformadas em inovação, upgrading industrial, escalagem tecnológica, e investimento incrementador da produtividade. Logo, a liquidez circula intensivamente dentro do próprio sistema financeiro. No entanto, a transmissão em economia produtiva permanece imperfeita.
A sexta categoria é 6) Segmentação Geográfica. A liquidez financeira no Brasil é pesadamente concentrada em São Paulo, Rio de Janeiro, Brasília e uns poucos centros financeiros. Economias regionais frequentemente permanecem subfinanciadas. Mesmo quando o capital existe nacionalmente, seus mecanismos de alocação são desiguais. Isto contribui para desigualdade regional, desequilíbrio na industrialização, e baixa penetração financeira fora dos grandes centros.
A última categoria é 7) Segmentação Entre Finança Tradicional e a Emergente Finança Digital. O Brasil está criando sistemas paralelos de trilhas de serviços bancários tradicionais, ecossistemas fintech, plataformas de tokenização, pilotos do DREX, mercados cripto, tokenização de recebíveis, e estruturas DeFi. No entanto, estes ecossistemas não são ainda interoperáveis.
A liquidez está, portanto, tornando-se digitalmente fragmentada. Sem padrões comuns de colaterais e interoperabilidade, a tokenização pode na realidade piorar a fragmentação. Esta é a razão pela qual o documento do DTCC acima mencionado insiste fortemente em sistemas de mobilidade de colaterais unificado.
E por que tudo isso importa economicamente? A segmentação da liquidez produz altos custos de financiamento, baixa eficiência do capital, reduzido uso de colaterais, baixa velocidade de investimento, e fraca transmissão monetária. Em um sistema segmentado a liquidez existe, mas ela não pode circular eficientemente onde é necessária. Economicamente isto significa que a moeda é abundante, mas a alocação de capital permanece ineficiente. Esta é uma das características definidoras do Brasil.
Na próxima newsletter retomaremos a discussão dos mercados de capitais, onde, incialmente trataremos do mercado de capitais estadunidense para, em seguida, tratarmos dos mercados de capitais chineses e asiáticos.
Se sua empresa, organização ou instituição deseja saber mais sobre mercados de capitais numa perspectiva comparada, não hesite em nos contatar!
